盡管今年影響債券市場(chǎng)的核心變量是不斷落地的監管因素，但是基本面依然對債市起到推波助瀾的作用。年初有關(guān)全年經(jīng)濟前高后低、下半年可能有大幅下滑風(fēng)險的邏輯不斷被證偽，這也進(jìn)一步加劇了市場(chǎng)的調整壓力。展望明年，經(jīng)濟基本面會(huì )如何演變呢？從基本面各個(gè)組成部分來(lái)看，制造業(yè)更能夠代表經(jīng)濟的內生增長(cháng)動(dòng)力，因此我們認為，預測明年制造業(yè)變化情況對把握全年經(jīng)濟有很大的幫助。本篇報告中，我們將分別展望明年的制造業(yè)投資以及與之相關(guān)的工業(yè)增速和工業(yè)企業(yè)利潤狀況。
　　一、明年制造業(yè)投資或將觸底回升
　�。ㄒ唬┧拇笮袠I(yè)可以被用來(lái)預測制造業(yè)投資：化學(xué)原料、非金屬礦物、通用、專(zhuān)用設備制造業(yè)
　　近兩年，去產(chǎn)能政策導致工業(yè)企業(yè)利潤對制造業(yè)投資的領(lǐng)先作用有所弱化。我們在之前的《從企業(yè)盈利看未來(lái)制造業(yè)投資——華創(chuàng )債券大數據看宏觀(guān)系列專(zhuān)題之三》專(zhuān)題中指出，工業(yè)企業(yè)利潤對制造業(yè)投資有一定預測意義，領(lǐng)先時(shí)間在一年左右，但兩者走勢在2014以后呈現出一定的背離。究其原因，主要在于，市場(chǎng)和行政化去產(chǎn)能政策的導向下，產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)受到較大沖擊，投資增速不斷下滑，利潤對于投資的信號作用不斷減弱。
　　四大行業(yè)可以被用來(lái)預測制造業(yè)投資：化學(xué)原料、非金屬礦物、通用、專(zhuān)用設備制造業(yè)。我們按照各行業(yè)絕對值和變動(dòng)幅度，選擇了四個(gè)主要行業(yè)來(lái)擬合整體的制造業(yè)投資：化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)、非金屬礦物制品業(yè)、通用設備制造業(yè)、專(zhuān)用設備制造業(yè)。結果證明，除了受金融危機影響的年份外（4萬(wàn)億刺激計劃可能打破了原有規律），四個(gè)行業(yè)擬合出來(lái)的制造業(yè)投資與實(shí)際值走勢基本一致，因此我們可以通過(guò)預測這四個(gè)行業(yè)在2018年的走勢，進(jìn)而對明年整體制造業(yè)投資做出判斷。
　　可以將上述四大行業(yè)分為兩類(lèi)：產(chǎn)能過(guò)剩和非產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)，其中化學(xué)原料和非金屬礦物屬于產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)，而通用和專(zhuān)用設備制造業(yè)是非產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)。受去產(chǎn)能政策的干擾，產(chǎn)能過(guò)剩和非產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)的投資邏輯出現很大的差異，因此接下來(lái)在預測行業(yè)未來(lái)投資走勢時(shí)，我們將分別予以討論。
　�。ǘ�）產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)：未來(lái)去產(chǎn)能政策保持穩定和行業(yè)集中度的提升，投資增速或將小幅回暖
　　今年產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)呈現出利潤高增速，但投資低迷、甚至落入負增長(cháng)區間的特征。今年前十個(gè)月，非金屬礦物制造業(yè)和化學(xué)原料累計利潤增速分別達到了23.2%和37.9%，而對應的投資累計增速卻只有1.1%和-3.8%。行政化去產(chǎn)能政策的持續落實(shí)推高了價(jià)格，帶來(lái)了相應行業(yè)利潤增速的抬升。而利潤的高增長(cháng)之所以沒(méi)有帶來(lái)投資額的相應增長(cháng)，我們認為主要有兩點(diǎn)原因：一是之前很多企業(yè)對未來(lái)去產(chǎn)能政策的不確定性較為擔憂(yōu)，所以投資活動(dòng)并未大規模開(kāi)展；二是產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)大多以國企為主，這些企業(yè)歷史負擔較重，盡管今年利潤恢復情況較好，但新增利潤很大一部分用于償還歷史欠賬，疊加資本市場(chǎng)對產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)態(tài)度依然較為謹慎，因此企業(yè)實(shí)際能夠用于投資的資金有限。
　　展望未來(lái)，我們認為明年產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)的投資或出現回暖的可能，主要有以下幾點(diǎn)原因：
　　首先，經(jīng)過(guò)一年的消化，企業(yè)歷史欠賬得到了一定程度的緩解，并且隨著(zhù)三供一業(yè)等企業(yè)辦社會(huì )職能的逐步移交（三供一業(yè)移交是指國企將家屬區水、電、暖和物業(yè)管理職能從國企剝離，國家要求在2018年年底前完成），企業(yè)未來(lái)能夠用于投資的資金將有所改善。
　　其次，明年去產(chǎn)能大概率將保持平穩，疊加產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)日益出清，大企業(yè)兼并意愿較強。我們以煤炭行業(yè)為例，根據我們之前的調研情況，煤炭企業(yè)目前限產(chǎn)情況較最嚴厲時(shí)期已經(jīng)有一定放松。并且考慮到未來(lái)煤炭?jì)r(jià)格如果繼續上漲對中下游利潤擠壓作用，因此明年去產(chǎn)能政策大概率將保持平穩，這也給了企業(yè)恢復投資力度以信心。此外，伴隨著(zhù)這兩年的去產(chǎn)能進(jìn)程，部分中小企業(yè)受產(chǎn)能落后和過(guò)剩產(chǎn)能的影響，面臨關(guān)停壓力，而行業(yè)巨頭在盈利有所改善之后，兼并意愿有所增加，這也會(huì )加大后續投資需求。
　　最后，我們以上市公司在建工程和固定資產(chǎn)之和作為企業(yè)中長(cháng)期投資代表，我們發(fā)現近年部分產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)中長(cháng)期投資規模有所下滑或增幅有限，比如鋼鐵行業(yè)今年中長(cháng)期投資較去年只增長(cháng)了247億，而去年合計環(huán)比增加了532億；化工行業(yè)中長(cháng)期投資變化甚至已經(jīng)落入負數區間。行業(yè)長(cháng)期投資絕對值的下滑不可持續，未來(lái)投資活動(dòng)將有所恢復以保證整個(gè)行業(yè)的發(fā)展。
　　綜合而言，我們認為，產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)投資已經(jīng)落入谷底。伴隨著(zhù)去產(chǎn)能政策保持穩定和企業(yè)負擔逐步化解，行業(yè)集中度的提升，龍頭企業(yè)將有更多動(dòng)力進(jìn)行兼并等相關(guān)投資活動(dòng)，預計明年產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)投資增速或將小幅回升。
　�。ㄈ�）非產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)：利潤對投資的指引作用依然成立，明年投資增速將有所增加
　　通用和專(zhuān)用設備制造業(yè)是目前的發(fā)展重點(diǎn)，并且行業(yè)內企業(yè)以民營(yíng)企業(yè)為主，受調控政策影響較小，因此利潤到投資的邏輯鏈條傳導比較順暢。實(shí)際數據也支持這一點(diǎn)，通用和專(zhuān)用設備制造業(yè)利潤對投資的領(lǐng)先作用分別為14和17個(gè)月。今年以來(lái)，通用設備和專(zhuān)用設備制造業(yè)利潤增速較往年均保持大幅增長(cháng)，1-10月累計增速分別為14.6%和27.1%，這意味著(zhù)明年通用設備和專(zhuān)用設備投資增速將繼續增加。
　　此外，非產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)產(chǎn)業(yè)升級也會(huì )帶動(dòng)相關(guān)投資增速回升。比如，消費升級帶動(dòng)半導體等行業(yè)保持較快發(fā)展，國內半導體市場(chǎng)空間巨大，此外根據中國制造業(yè)2025目標，2020年中國芯片目標要求自給率要達到40%，目前仍有很大提升空間，因此國家層面對半導體一直都非常重視，給予行業(yè)很多政策支持。2014年國家成立集成電路產(chǎn)業(yè)投資基金，募集資金近1400億元。從基金運作計劃來(lái)看，2014年至2019年是集成電路產(chǎn)業(yè)投資基金投資期，另外行業(yè)景氣度的提升也推動(dòng)了半導體企業(yè)加大自主投資，比如紫光、京東方、中芯國際等企業(yè)。
　�。ㄋ模┟髂曛圃鞓I(yè)投資大概率將觸底回升
　　總的來(lái)說(shuō)，我們認為，去產(chǎn)能政策不斷明晰對經(jīng)濟的干預將不斷降低，預計未來(lái)產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)投資與利潤增速之間的背離關(guān)系將慢慢回歸正常。另外，考慮到今年非產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)利潤增速較高對投資的引領(lǐng)邏輯依然成立，因此明年制造業(yè)投資大概率將觸底回升。
　　二、明年工業(yè)增速略有下降，但仍將保持平穩
　　今年工業(yè)增速較前兩年相比，呈現出“季度末增速高、中樞水平高于前兩年”的特征。那么明年的工業(yè)增速會(huì )如何呢？我們認為可以從需求端一一分析：
　　外需方面，今年以來(lái)向好的趨勢將在明年繼續得以延續。今年經(jīng)濟基本面維持平穩一部分原因得益于外貿的持續改善，貨物與服務(wù)貿易對GDP累計同比的拉動(dòng)也由負轉正，今年三季度達到0.2%。展望明年，各主要經(jīng)濟體PMI依然處在上行的通道，預示著(zhù)短期外貿向好依然無(wú)虞。根據OECD的經(jīng)濟展望報告，將美國2018年經(jīng)濟增速預期由2.4%上調至2.5%，將歐元區2018年預期由1.9%上調至2.1%，維持日本2018年1.2%的增速水平不變，明年海外各主要經(jīng)濟體基本面維持在較高水平，意味著(zhù)今年以來(lái)向好的外貿趨勢將在明年繼續得以延續。
　　內需方面，受“房子是用來(lái)住的不是用來(lái)炒的”調控政策影響，近期房地產(chǎn)銷(xiāo)售增速出現了下滑，因此明年房地產(chǎn)投資大概率將下滑，但我們認為下行幅度有限：首先，目前全國土地購置面積依然保持較快的增速水平，并且仍處在上行通道中，更進(jìn)一步，我們使用全國商品房待售面積除以近三個(gè)月平均銷(xiāo)售面積用來(lái)衡量房地產(chǎn)庫存平均去化周期，結果顯示目前整個(gè)庫存去化周期處在近幾年較低位置，企業(yè)未來(lái)仍有繼續開(kāi)發(fā)的動(dòng)力。其次，本輪房地產(chǎn)周期的延長(cháng)主要歸功于棚改貨幣化政策，根據之前計劃，2018-2020年仍將有1500萬(wàn)套棚改計劃。最近幾個(gè)月房地產(chǎn)銷(xiāo)售增速下滑主要是受到高基數和今年棚改計劃提前完成的共同作用，未來(lái)1500萬(wàn)套棚改計劃將推動(dòng)銷(xiāo)售增速回升。再次，三四線(xiàn)城市成為今年房地產(chǎn)市場(chǎng)的主角，客觀(guān)上帶動(dòng)三四線(xiàn)“拿地—開(kāi)工—竣工”整個(gè)房地產(chǎn)鏈條加速，三四線(xiàn)房企龍頭碧桂園更是提出了“四五六快速去化”原則，即從拿地到開(kāi)盤(pán)4個(gè)月，5個(gè)月現金流回正，6個(gè)月回流資金支持其他項目。因此，我們預計明年房地產(chǎn)投資將緩慢下行。
　　投資的另外一塊來(lái)自于基建，考慮到一般公共預算收入增速水平較低和往年結轉結余部分消耗殆盡，疊加中央出于控制地方政府債務(wù)規模而不斷對地方政府融資進(jìn)行規范，市場(chǎng)對明年的基建投資較為悲觀(guān)。但與此同時(shí)，明年處在政府換屆年，歷史規律告訴我們，地方政府在換屆完之后基建投資熱情較為高漲。因此，與房地產(chǎn)投資相似，明年基建投資增速下行有底。
　　除了上述需求以外，這幾年消費對基本面的影響越來(lái)越不容忽視。目前消費對GDP累計同比貢獻率已經(jīng)達到65%左右，消費成為左右經(jīng)濟基本面走勢的核心因素。近兩年社零增速始終圍繞著(zhù)10.5%的中樞水平窄幅波動(dòng)，這也決定基本面整體保持平穩。隨著(zhù)網(wǎng)絡(luò )、農村消費的崛起和消費升級步伐的加快，明年消費增速仍將保持在較高水平。
　　決定明年工業(yè)的下游需求呈現出分化的特點(diǎn)：基建和房地產(chǎn)投資增速大概率將緩慢下滑，對整體經(jīng)濟形成一定拖累，但另一方面，外貿和消費有望繼續保持今年以來(lái)的較高的增速水平，為全年經(jīng)濟形成支撐。綜合而言，我們認為明年工業(yè)增速或將略有下降，但仍將保持平穩。工業(yè)企業(yè)利潤方面，受今年高基數影響，明年P(guān)PI增速或有所放緩，但是需要警惕的是油價(jià)超預期增長(cháng)，周五的OPEC維也納年會(huì )決定減產(chǎn)延至明年末，同時(shí)兩大豁免國將加入限產(chǎn)隊伍，疊加明年全球經(jīng)濟不錯支撐需求端，油價(jià)或將放緩明年P(guān)PI的下行速度。受工業(yè)增速將保持平穩和PPI緩慢下滑的共同作用，明年工業(yè)企業(yè)利潤回落幅度預計不大。
　　整體而言，從制造業(yè)相關(guān)行業(yè)判斷，明年整體基本面將保持平穩態(tài)勢。另外，考慮到目前政府對經(jīng)濟增速目標的淡化，所以基本面出現大幅下滑而導致貨幣政策有所放松的可能性較低。與今年類(lèi)似，基本面因素或將繼續讓位于監管，債市未來(lái)的走勢更多地取決于金融監管變革以及由此帶來(lái)的金融生態(tài)重塑的速度。（來(lái)源：中國工業(yè)網(wǎng)）